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2014年2月28日國內(nèi)化工期貨又迎來了新的成員——聚丙烯（PP）期貨。PP期貨的上市不但豐富了期貨市場上化工產(chǎn)業(yè)鏈的品種，更是向市場提供了LLDPE和PP跨品種套利這一交易選項(xiàng)。那么，為什么要用LLDPE和PP進(jìn)行套利呢？
　　首先，兩者都屬于油化工產(chǎn)業(yè)鏈，上游成本對其影響具有一致性；其次，兩者的直接上游具有伴生性，即在裂解過程中即會產(chǎn)出乙烯，也會產(chǎn)出丙烯；最后，就是兩者的下游也具有一定的交叉（主要是注塑和膜類）。因?yàn)閮烧叩漠a(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)（自上市以來，LLDPE與PP的相關(guān)性達(dá)到0.9566，高度相關(guān)），所以兩者的比價(jià)應(yīng)該處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，這就為套利創(chuàng)造了可能性。
　　圖表1：大連商品交易所（DCE）LLDPE期貨與PP期貨主力合約比價(jià)關(guān)系
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資料來源：文華財(cái)經(jīng)，金石期貨研究所
　　從圖1可知，上市之后至2014年10月，LLDPE和PP的比價(jià)整體上1-1.1的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。但是2014年10月之后至2015年初的這段時(shí)間里，LLDPE與PP的比價(jià)出現(xiàn)了明顯的上升，由之前1-1.1上升至1.1-1.2的比價(jià)之后，兩者的比價(jià)穩(wěn)定在1.1-1.2之間，直到2015年10月，兩者比價(jià)再次擴(kuò)大，甚至一度超過1.4的歷史高位。細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，兩次LLDPE與PP的價(jià)差擴(kuò)大都伴隨著原油價(jià)格的暴跌（2014年原油從7月份就開始從110美元/桶的高位下跌，但是當(dāng)時(shí)市場只是以消費(fèi)旺季結(jié)束后的正常回調(diào)來對待，真正引起恐慌卻是十一之后油價(jià)跌破90美元/桶；同樣的，2015年6月底開始，原油連跌兩個月，雖然一度創(chuàng)出新低，但是較前低的跌幅較小，并且很快又漲回來，而2015年10月之后，原油再次暴跌，不但下跌了40%，更是“勇創(chuàng)”近十二年新低）。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因和兩者行業(yè)的特性不同有關(guān)，LLDPE行業(yè)相對壟斷，當(dāng)原油價(jià)格暴跌時(shí)，石化企業(yè)對價(jià)格的控制能力較強(qiáng)，而PP行業(yè)由于行業(yè)密集度較低，其對于原油的反應(yīng)則更靈敏一些（這種強(qiáng)弱關(guān)系適用于原油暴跌的情況，如果原油暴漲兩者的強(qiáng)弱關(guān)系則相反）。
　　既然知道了LLDPE與PP比價(jià)關(guān)系擴(kuò)大的原因，那么是不是隨著原油價(jià)格的企穩(wěn)以及統(tǒng)計(jì)套利的邏輯，兩者的比價(jià)就會回歸呢？要回答這個問題很難，但是筆者用下面這張圖就能很好的回答大家。
　　圖表2：LLDPE現(xiàn)貨與PP現(xiàn)貨比價(jià)關(guān)系
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資料來源：隆眾資訊，金石期貨研究所
　　為什么要用現(xiàn)貨比價(jià)呢？因?yàn)楝F(xiàn)貨比價(jià)的時(shí)間周期更長，更具有說服力。
　　從圖2可以看出來，LLDPE與PP雖然具有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是每個階段兩者之間的比價(jià)關(guān)系卻是不同的。自2007年8月有統(tǒng)計(jì)開始至2009年，LLDPE與PP的比價(jià)基本上在1-1.2的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。2010-2012年這三年，LLDPE與PP的比價(jià)基本上在1一下運(yùn)行。2013年以來，LLDPE與PP的比價(jià)則是一直處于上升的態(tài)勢。這說明，依靠統(tǒng)計(jì)套利的方法進(jìn)行LLDPE與PP的套利是可以在某個階段獲利，但是如果不能夠分辨目前的局勢，而只是執(zhí)迷于于以往的經(jīng)驗(yàn)，則往往會出現(xiàn)虧損。那么如何判斷LLDPE與PP套利比價(jià)關(guān)系是否合理呢？這就要牽扯到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來。
　　2009年之前，乙烯和丙烯的生產(chǎn)主要依靠石腦油的裂解來進(jìn)行，兩者的產(chǎn)量大致為2.3:1，而由于市場對于乙烯的需求更大一些，因此兩者之間的供需格局都處于相對穩(wěn)定的態(tài)勢，比價(jià)就視各自基本面的好壞在1-1.2之間波動。2010年之后，中東地區(qū)開始大量使用乙烷生產(chǎn)乙烯，在這一過程中乙烯是主要產(chǎn)品，丙烯則從伴生品徹底淪為了副產(chǎn)品，在這一工藝下，兩者的產(chǎn)量之比達(dá)到了30:1以上，這直接導(dǎo)致乙烯的價(jià)格走低，而丙烯的供應(yīng)則開始短缺，價(jià)格上升。因此，在這一時(shí)期PP的表現(xiàn)相較LLDPE是更強(qiáng)勢的。由于國內(nèi)市場對于丙烯出現(xiàn)較大的缺口，而需求則在持續(xù)攀升，丙烷脫氧的概念開始出現(xiàn)，并且在2012年前后開始工業(yè)化投產(chǎn)，這一概念造成PP的走弱，從2011年底LLDPE與PP的比價(jià)開始回升，在2012年底又重新回到1以上來。
　　那么，2013年之后LLDPE與PP的比價(jià)上升僅僅是由于原油下跌，LLDPE生產(chǎn)企業(yè)的定價(jià)能力更強(qiáng)所致嗎，這一因素能將兩者的比價(jià)推升到1.4嗎？答案顯然沒有那么簡單，事實(shí)上，2015年底LLDPE與PP比價(jià)的持續(xù)走高最主要的因素是市場對于煤制烯烴的預(yù)期所致。眾所周知，中國是一個貧油國，國內(nèi)的原油儲量不但少，而且質(zhì)量也不好（重度高，含硫量高），因此需要大量的進(jìn)口國外原油，而2000年之后國際原油價(jià)格連續(xù)上漲，導(dǎo)致每年國內(nèi)需要支付大量的外匯用于購買原油。為了解決這一問題，國內(nèi)利用自身煤炭資源豐富的特點(diǎn)，開始發(fā)展煤化工，將部分用油產(chǎn)的工業(yè)品用煤產(chǎn)的方式來替代。在這一國家戰(zhàn)略的作用下，煤制烯烴的概念出現(xiàn)了，而煤制烯烴最主要就是用來生產(chǎn)乙烯和丙烯，因此隨著這一工藝的工業(yè)化，烯烴行業(yè)的格局再次被打破。
　　目前國內(nèi)煤制烯烴的工藝最主要有兩種，一種是MTO（Methanol to Olefins，甲醇制烯烴）；另一種是MTP（Methanol to Propylene），甲醇制丙烯）。其中MTO即可以生產(chǎn)乙烯，又可以生產(chǎn)丙烯，但是兩者的比例是1:2；而MTP則只能生產(chǎn)丙烯。這一技術(shù)的工業(yè)化導(dǎo)致的結(jié)果就是丙烯相對乙烯越來越過剩，而這從2016年兩者的產(chǎn)能增速就可以初見端倪（2016年國內(nèi)PE產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)為12.93%，PP產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)為20.76%）。因此，煤制烯烴造成的LLDPE與PP供給的變化才是引起兩者比價(jià)擴(kuò)大的真正原因。
　　通過上文的論證，可以回答近期能否空LLDPE多PP的套利了。雖然目前兩者的比價(jià)（全文一直在用比價(jià)而沒有采用價(jià)差主要是由于不同時(shí)期兩者價(jià)格重心不同，比價(jià)能更好的反映兩者的強(qiáng)弱關(guān)系）處于歷史高位，而地膜的消費(fèi)旺季已經(jīng)臨近尾聲，三月之后聚丙烯下游塑編、注塑和BOPP企業(yè)則會大面積復(fù)工，可能會使LLDPE與PP的價(jià)差進(jìn)一步縮小。但是，筆者很難界定兩者的比價(jià)達(dá)到多少時(shí)能真實(shí)的反映兩者之間的強(qiáng)弱關(guān)系（因此并不能排除兩者之間比價(jià)高估的可能性），加之考慮到兩者的行業(yè)發(fā)生了重大變化，兩者的價(jià)差擴(kuò)大是大勢所趨，因此單純的用統(tǒng)計(jì)規(guī)律進(jìn)行套利，并不科學(xué)。這意味著后期空LLDPE多PP可能會獲利，但是獲利空間并沒有統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看的那么大，并且這一套利存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此建議準(zhǔn)備進(jìn)行這一套利的投資者三思而行。
　　作者：黃李強(qiáng)，金石期貨研究所投資咨詢部主管，化工分析師。經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。研究領(lǐng)域包括股指、國債、外匯、貴金屬以及化工期貨。在品種研究工作的同時(shí)，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，參與多家大型化工企業(yè)套期保值。在《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《期貨日報(bào)》、《中國紡織報(bào)》、《紡織科學(xué)研究》和文華財(cái)經(jīng)等國內(nèi)媒體發(fā)表文章上百篇。榮獲2014年大連商品交易所優(yōu)秀化工研究員。